Unicredit und Commerzbank: Ist die Kontrollschwelle zu niedrig?
Anfang Juli hat Unicredit bekannt gegeben, nach Abschluss des Übernahmeangebots über 47,59 Prozent der Commerzbank-Aktien zu verfügen. Spekulationen ranken sich seitdem darum, ob Unicredit hiermit eine Mehrheit bei künftigen Hauptversammlungen erzielen wird und damit die Zusammensetzung des Aufsichtsrats der Commerzbank steuern kann. Der Grund dafür, dass die Unicredit überhaupt ein Übernahmeangebot abgegeben hat, lag in der beabsichtigten Überschreitung der rechtlich bedeutsamen Schwelle von 30 Prozent der Commerzbank-Aktien.
Dies verdeutlicht ein Spannungsverhältnis: Unicredit hat ihr Übernahmeangebot schon abgeschlossen, gleichzeitig ist weiterhin unklar, ob sie über eine Mehrheit auf künftigen Hauptversammlungen verfügen wird. Dabei basiert die Grenze von 30 Prozent eigentlich auf der Annahme, dass bereits mit einem solchen Stimmrechtsanteil faktische Hauptversammlungsmehrheiten erreicht werden. Eine empirische Untersuchung mit Blick auf die Dax- und M-Dax-Unternehmen zeigt etwas anderes: Ein Anteil von 30 Prozent reicht in Wahrheit regelmäßig nicht mehr aus, um Mehrheiten auf Hauptversammlungen zu sichern, wie die Spekulationen im Zusammenhang mit der Commerzbank-Übernahme unterstreichen.
Schutz von Minderheitsaktionären gewährleisten
Wer in Deutschland 30 Prozent der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft erreicht, erlangt nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) Kontrolle und ist verpflichtet, allen anderen Aktionären zu einem gesetzlichen Mindestpreis ein Kaufangebot für deren Aktien zu unterbreiten (Pflichtangebot). Diese Regeln gelten auch für ein freiwilliges Angebot, mit dem die Kontrollschwelle erst überschritten werden soll (Übernahmeangebot). Beide Vorschriften sollen den Minderheitsaktionären eine Exit-Option aus der von einem anderen Aktionär kontrollierten Gesellschaft sichern und sind damit zentraler Bestandteil des deutschen Konzerneingangsschutzes.
Mit der Vorgabe, unter Umständen alle übrigen Gesellschafter zu einem gesetzlich geregelten Mindestpreis hinauskaufen zu müssen, ist eine erhebliche Einschränkung der wirtschaftlichen Freiheit von Investoren verbunden, während große Beteiligungspakete ökonomisch sinnvolle Anreize setzen können, dass das Management durch Investoren mit „skin in the game“ überwacht wird. In diesem Zielkonflikt entschied sich die rot-grüne Regierung bei Einführung des WpÜG um die Jahrtausendwende zu einer Schwelle von 30 Prozent der Stimmrechte und verwies zur Begründung darauf, dass ein solcher Anteil „in den meisten Fällen“ eine Hauptversammlungsmehrheit gewähre.
Alternative aus dem Ausland
In einer jüngst erschienenen Untersuchung zeige ich anhand der Daten zu den Hauptversammlungen von Dax- und M-Dax-Gesellschaften der Jahre 2023 bis 2025 ein deutlich verändertes Bild der Aktionärspräsenz. Auch wenn die Streuung der Werte sehr hoch ist: Im Durchschnitt liegt die Teilnahmequote bei rund 71 Prozent, im Median sogar bei fast 73 Prozent. Zwischen Dax und M-Dax bestehen dabei keine signifikanten Unterschiede.
Ein im rechtlichen Sinne Kontrolle vermittelnder Anteil von 30 Prozent reicht in der Praxis regelmäßig nicht mehr aus, um Mehrheiten auf Hauptversammlungen zu sichern. Dieser Befund ändert sich auch dann nicht, wenn man nur Gesellschaften berücksichtigt, in denen noch kein anderer Aktionär 30 Prozent oder mehr der Stimmrechte hält: In nicht einmal einem Drittel der Fälle würde hier mit dreißig Prozent der Stimmen eine Hauptversammlungsmehrheit erreicht werden. Versteht man echte Kontrolle noch strenger und verlangt in drei aufeinanderfolgenden Jahren eine Hauptversammlungsmehrheit, reicht ein Stimmanteil von 30 Prozent nur noch in einem Fünftel der Fälle aus. Die in den Gesetzesunterlagen zum WpÜG geäußerte Prämisse, wonach mit einer Beteiligung von 30 Prozent in den meisten Fällen eine Hauptversammlungsmehrheit erreicht werde, trägt vor diesem Hintergrund nicht mehr.
Kontrolle wird in einer Vielzahl der Fälle also aufgrund der gesetzlichen Typisierung angenommen, obwohl sie in faktischer Hinsicht nicht besteht. Daran muss nicht zwingend etwas auszusetzen sein: Der Gesetzgeber ist frei, im Übernahmerecht unterschiedliche Steuerungsziele zu verfolgen und diese auch miteinander abzuwägen. Eine niedrig angesetzte Schwelle kann bewusst gewählt sein, um Kapitalmarkttransaktionen frühzeitig zu regulieren oder um Exitmöglichkeiten der anderen Aktionäre zu erweitern. Ebenso denkbar ist, dass internationale Anschlussfähigkeit oder Praktikabilität stärker gewichtet werden als eine möglichst präzise Abbildung tatsächlicher Kontrolle.
Entscheidend ist jedoch die Transparenz dieser Wertungsentscheidung. Die Realität der Aktionärsbeteiligung hat sich erkennbar verschoben, ohne dass die gesetzliche Schwelle angepasst wurde. Damit stellt sich die Frage neu, woran die Kontrollschwelle künftig ausgerichtet sein soll. Für eine Anpassung der Kontrollschwelle an neue Gegebenheiten gibt es internationale Vorbilder, etwa aus Frankreich. Eine Anhebung – etwa auf ein Drittel der Stimmrechte, wie die Rechtslage in der Schweiz ist – würde die ursprüngliche Prämisse der Norm wiederherstellen, ohne das System grundlegend zu verändern: Mit einem solchen Stimmanteil wäre in der Hälfte der betrachteten Hauptversammlungen eine Mehrheit erreicht worden.
Bero Gebhard ist Doktorand im Bereich Law, Finance & Economics am
Leibniz-Institut für Finanzmarktforschung SAFE in Frankfurt am Main.